Сильные, но не «ядерные»
28 февраля 2022 г.
После того, как 24 февраля Россия начала войну против Украины, страны Запада ввели многочисленные санкции против страны-агрессора. Лидеры развитых стран хорошо понимают, что введенные санкции вряд ли изменят позицию российского лидера и не остановят войну, но они уверены в том, что введенные санкции нанесут сильнейший удар по российской экономике, подорвут промышленный потенциал и дестабилизируют финансовые рынки. Так ли это? Если коротко, то санкции очень сильные, гораздо сильнее, чем те, что были введены в 2014 г., но называть их «ядерными» я бы не стал – некоторые заложенные в них возможностей для ухода от санкционного давления видны сразу.
Введенные санкции являются самыми сильными, которые использовали страны Запада, после санкций в отношении Ирана в 2010 г. и в отношении Северной Кореи в 2013 г. Россия является самой крупной экономикой и самой крупной по населению страной мира, против которой вводились столь сильные санкции. Все санкции можно разделить на три группы: направленные на изоляцию российской финансовой системы, направленные на технологическую изоляцию России, направленные на свободу перемещения российских граждан и грузов по миру.
Платить будет тяжело
Первая волна финансовых санкций привела к тому, что крупнейший российский банк, Сбербанк, 33% активов банковской системы, через четыре недели будет лишен возможности проводить свои платежи и платежи своих клиентов, номинированные в долларах. Его корреспондентские счета в американских банках будут заблокированы. Еще четыре банка, ВТБ, Открытие, Новикомбанк, Совкомбанк (суммарно, 19 % активов банковской системы), были включены в SDN-list, что означает полную блокировку их американских счетов и активов. Эта мера также вступит в силу через четыре недели.[1] Кроме того, США заблокировали доступ 13 крупнейших российских компаний и банков на свой рынок капитала и ввели запрет для американских инвесторов на покупку новых выпусков облигаций российского правительства при первичном размещении и на вторичном рынке. На втором этапе страны G-7 приняли решение о блокировке счетов и активов Центрального банка России (мы не знаем, с какого числа) и об отключении ряда российских банков (названия не обнародованы) от системы SWIFT[2].
Российская финансовая система сильно интегрирована в мировую. Россия является одним из крупнейших поставщиков сырья на мировой рынок. Одновременно российская экономика является крупным импортером потребительских товаров, технологий и инвестиционного оборудования. Экспорт России составляет 28,5% ВВП, при этом 85% экспорта – это сырье и продукция его первичной переработки (углеводороды, металлы, химия), природные ресурсы (сельхозпродукция, лес, древесина). Импорт России составляет 18% ВВП; в 2021 г. 25% российского рынка продовольствия и 50% рынка непродовольственных потребительских товаров составляла импортная продукция. Для такой экономики международные платежи критически важны; отключение крупнейших банков от возможности проводить платежи клиентов будет приводить к нарушениям в потоках товаров, к возникновению дефицита на потребительском рынке и ускорению инфляции.
Решение стран Запада не ограничивать платежи, связанные с оплатой экспорта российских энергоресурсов (50% экспорта), мне представляется очень рациональным: Европа гарантирует сохранение стабильности своей энергетической системы, и, хотя валютная выручка от экспорта углеводородов будет поступать на счета в российских банках, банки, попавшие под санкции, не смогут использовать эти средства, т.к. их корреспондентские счета будут заблокированы.
Очевидная слабость принятых санкций по блокировке международных расчетов для российских банков и компаний состоит в том, что масштаб применения таких санкций Евросоюзом оказался существенно меньше, чем США, что оставляет возможность практически неограниченного проведения платежей в евро.
Money does matter
Вторым важнейшим механизмом влияния принятых санкций на российскую экономику станет запрет на доступ российских банков и компаний на западные рынки капитала. Если верить статистике, то внешний долг России (суверенный и корпоративный с учетом задолженности дочерних компаний-нерезидентов) не слишком большой - на 1 октября он составлял $490 млрд. (33% ВВП). Однако с точки зрения влияния на экономику, важен не столько объем долга, сколько график его погашения, доля краткосрочного долга.
По данным Банка России, в предстоящие 12 месяцев российским банкам и компаниям предстоит погасить не менее $170 млрд. (10% ВВП). Это очень тяжелый график, и многие российские заемщики рассчитывали на то, что они смогут рефинансировать старые долги. Теперь эта возможность для многих из них будет закрыта. Формально ограничение на доступ на рынки капитала введено для 25 банков и компаний (с учетом тех, для кого эти санкции были введены в 2014 г.), но я уверен, что, как минимум, в ближайшие 12 месяцев после окончания войны ни одной российской компании или банку не удастся выйти на западные рынки капитала. Это означает, что российской экономике предстоит направить существенные финансовые ресурсы (по аналогии с 2015 г. – примерно половину от суммы предстоящих погашений, т.е. 5% ВВП) на погашение внешнего долга. Единственный способ сделать это – использовать внутренние сбережения, что будет подрывать и без того слабый экономический рост.[3]
Есть ли надежда ни Китай?
Очевидный вопрос: может ли Китай заместить Запад, предоставляя свои финансовые ресурсы России? Такие надежды российское руководство испытывало в 2014-2016 гг. после аннексии Крыма, называя это «поворотом на Восток». Однако им не суждено было сбыться. Если на западных рынках российские заёмщики общаются с сотнями и тысячами инвесторов, то в Китае такой инвестор один, Компартия. Несмотря на многочисленные просьбы Путина, правительства и российских компаний о предоставлении кредитов, их объем был крайне незначителен и был связан с обязательствами России по доступу китайских компаний к добыче и экспорту российского сырья. Я не вижу, почему позиция Китая должна будет измениться сегодня.
Самое сильное
Безусловно самым мощным ударом по российской финансовой системе стало введение санкций в отношении Банка России, который играет ключевую роль в функционировании внутреннего валютного рынка. Банк России обладает колоссальными валютными резервами ($630 млрд., включая $116 млрд., принадлежащим Минфину России) и традиционно выступает в роли «покупателя/продавца последней инстанции», определяя уровень обменного курса рубля. Масштаб валютных интервенций может быть весьма существенным. С мая 2015 г. Банк России практически не проводил интервенций в поддержку курса рубля, но после нападения России на Украину он заявил о том, что возобновит эту практику. После аннексии Крыма, с марта 2014 г. до мая 2015 г. Банк России потратил на валютные интервенции $135 млрд., более 27% от своих валютных резервов на тот момент (включая золото).[4]
Замораживание активов и счетов Банка России в странах G-7 означает, что в его распоряжении остаются резервы в золоте ($115 млрд., без учета Минфина), которое хранится в России, и в юанях (около $60 млрд., из которых $36 млрд. принадлежит Минфину). И те, и другие являются бесполезными с точки зрения поддержания стабильности на внутреннем валютном рынке.
В рамках поддержания стабильности в финансовой системе Банк России в пятницу предоставил банкам кредиты на сумму 2 трлн.руб. (1,5% ВВП) и пообещал в понедельник предоставить дополнительные кредиты на сумму 3 трлн.рублей. Ранее в аналогичных ситуациях банки направляли все полученные рубли на покупку иностранной валюты, и я ожидаю того же самого и на этот раз.
Если санкции в отношении Банка России вступят в силу немедленно, то это приведет к коллапсу валютного рынка в России. К концу воскресенья курс продажи долларов в обменных пунктах банков вырос не менее, чем на 40% по сравнению с пятницей. Наиболее вероятным событием в такой ситуации является замораживание внутреннего валютного рынка и введение серьезных валютных ограничений, включая 100%-ную обязательную продажу валютной выручки экспортерами. Это позволит Банку России организовать торговлю валютой между банками с использованием взаимных корреспондентских счетов и сохранить возможности для импортеров осуществлять оплату своих контрактов. Ценой функционирования такой системы станет фактическая отмена надзорных нормативов, т.е. утрата возможностей контроля за реальными рисками банковской системы.[5]
Девальвация рубля, безусловно, повлияет на потребительскую инфляцию, которая может вырасти на 4%-5% при 40-50% росте курса доллара. Кроме того, нарушения в работе платежной системы могут привести к сбоям в поставках импортных товаров в Россию, что еще больше ускорит инфляцию за счёт снижения предложения.
Долгосрочное давление
Вторым важным блоком санкций являются ограничения на экспорт в Россию современных технологий, технологического оборудования и компонентов. По оценкам Минфина США, под эти санкции попадают товары на сумму около $50 млрд. или 35% российского импорта машин, оборудования и технологических товаров. Ограничения на экспорт распространяются на продукцию военного и двойного назначения, на продукцию, импортируемую российскими компаниями, контролируемыми государством; эти санкции носят вторичный характер, т.е. они распространяются на компании из любых стран, если они используют американское оборудование, технологии и патенты. [6]
Эти санкции окажут серьезное влияние на технологический уровень российской экономики: Россия традиционно являлась импортёром передовых технологий; импортные комплектующие используются во всех видах технологически сложной продукции, начиная от пылесосов и заканчивая атомными ледоколами. Многие виды военной продукции (вооружения, средства связи, оптические приборы) невозможно будет произвести в России при сохранении введенных санкций.
Но за редким исключением введение этих санкций не приведет к немедленным эффектам: практика введения аналогичных санкций в 2014-2016 гг. показала, что российские компании оборонного сектора имели запасы импортных компонентов, которых хватало на 12-18 месяцев производства. Остановка инвестиционных проектов, находящихся в стадии реализации, гораздо сильнее влияет на снижение будущего потенциала экономики, чем на текущие темпы роста.
Возникает “железный занавес”
Вместе с тем для одного из секторов российской экономики - для авиационных перевозок - введенные экспортные санкции окажут катастрофически сильное воздействие. Под санкции ЕС попали не только поставки самолетов в Россию, но и поставки комплектующих и оказание услуг по техническому обслуживанию самолетов.[7]
Анализ самолетного парка 20 крупнейших российских авиакомпаний (97% перевозок пассажиров) показывает, что 40% самолетов произведены в Евросоюзе (Airbus), и они перевозят 45% пассажиров. Все они попадают под санкции, и следует ожидать, что возможности их эксплуатации будут снижаться.[8] Давление санкций будет разным для разных компаний, но самым сильным оно окажется для двух крупнейших компаний: «Аэрофлот» эксплуатирует 117 самолетов «Airbus» (всего в парке 185 самолетов), компания S7 (вторая по величине), эксплуатирует 66 «Airbus» (всего в парке 102 самолета).
Россия производит свой узкофюзеляжный самолет «Суперджет», который не сможет заменить «Airbus»: во-первых, его вместимость не превышает 95 пассажиров, а дальность полёта – 4800 км; во-вторых, этот самолёт выпускается в небольшом количестве (41 за последние три года), а введенные ограничения на поставки компонентов для авиационной промышленности еще больше затормозят производство; в-третьих, этот самолёт эксплуатируется уже 10 лет, но его «детские болезни» еще не преодолены, и средний налет часов не превышает 7 часов в день, что не позволяет добиваться минимальной эффективности.
Важным ограничением, которое окажет сильное влияние на текущую ситуацию, но которое, скорее всего, будет недолгосрочным, является закрытие странами Евросоюза своего воздушного пространства для российских самолетов, включая бизнес-авиацию. Полеты в Европу важны для российских авиакомпаний, поскольку они являются более прибыльными; кроме того, они активно используют возможности транзитных полетов из азиатских стран[9] в страны Европы. Это ограничение затронет наиболее обеспеченные группы россиян, которые летают в Европу для ведения бизнеса или для отдыха. Российские власти ввели аналогичные запреты для европейских авиакомпаний, что означает возникновение для граждан реального «железного занавеса» 2.0.
* * *
Суммировать сказанное можно следующим образом:
1) введенные финансовые санкции станут сильным ударом по российской экономике, дестабилизируют её финансовый и валютный рынок, нарушат импортные операции, приведут к девальвации рубля, росту инфляции, падению уровня жизни россиян.
2) негативное влияние финансовых санкций будет компенсироваться сильным сальдо текущих операций, которое опирается на экспорт сырья, которому ничего не угрожает. Кроме того, неравномерность санкций, введенных Евросоюзом и США позволят российским властям избежать наиболее серьезных последствий.
3) введенные экспортные ограничения подорвут возможности российской военной и гражданской промышленности, сдержат рост потенциала экономики и увеличат технологическое отставание России.
4) Влияние финансовых санкций будет наиболее сильным в первые 4-6 месяцев, после чего будет ослабевать и может окончательно исчезнуть через 3-4 года. Влияние технологических санкций, напротив, в первые месяцы будет проявляться слабо, но будет усиливаться с течением времени.
Оговорка: мой анализ исходит из тех решений, которые объявлены; однако часть документов, которые определяют важные детали, еще не опубликованы. Кроме того, я осознанно не стал рассматривать персональные санкции (запрет на выдачу виз и замораживание активов), разрыв деловых связей, ограничение размера банковских вкладов россиян в банках Евросоюза и Великобритании, отмену спортивных соревнований и культурных мероприятий, изменения в порядке выдачи виз, а также ограничения, введенные крупнейшими интернет-компаниями для российских государственных медиа в интернете. При всей их важности они не окажут заметного влияния на экономическую ситуацию в России.
[1] Санкции Евросоюза в отношении банковского сектора оказались существенно мягче: они предусматривают запрет на привлечение капитала и торговлю финансовыми инструментами для четырех российских банков, чья доля в активах банковской системы составляет 12.7 %.
[2] Отключение банков от системы SWIFT не ограничивает их возможности по осуществлению валютных платежей. Это ограничение замедляет расчёты и делает их более дорогими, но не блокирует их. У отдельных банков, из числа отключенных, могут возникнуть краткосрочные позиции, связанные с закрытием позиций в торговле отдельными финансовыми инструментами, но они не будут иметь системных долгоиграющих последствий.
[3] Кроме того, следует ожидать мощного оттока иностранных инвесторов из России, который трудно прогнозировать – прогнозы разных экспертов колеблются от $30 млрд. до $50 млрд.в течение года.
[4] Нужно напомнить, что помимо санкций в тот момент на российскую экономику гораздо более сильное негативное влияние оказывали падающие цены на нефть.
[5] Побочным эффектом санкций на Банк России является замораживание активов, принадлежащих Минфину, текущих счетов и средств Фонда Национального благосостояния. Но мне не кажется, что это окажет влияние на текущую экономическую ситуацию. С одной стороны, при нынешнем уровне цен на нефть бюджет России является профицитным, и Минфин не нуждается в использовании резервов. С другой стороны, когда Минфин продает свои валютные резервы, покупателем является Банк России, для этого Минфину не нужно выходить на рынок. Следовательно, даже при замораживании счетов Банка России Минфин сможет получать от него рубли, если в какой-то момент захочет продать часть своих валютных резервов. До тех пор, пока объем таких продаж не составит значимую величину (по моим ощущениям, $30-50 млрд.), это не будет оказывать воздействия на макроэкономические параметры.
[6] США и Евросоюз осознанно не стали вводить ограничения на экспорт в Россию потребительских товаров.
[7] США не ввели аналогичных санкций.
[8] Решение Евросоюза по этому вопросу еще не опубликовано, и не известно, будет ли этот запрет распространяться на лизинг тех самолетов, которые эксплуатируются российскими компаниями.
[9] Япония, Корея, Китай, Индия.