Эльвира перед выбором
12 марта 2025 г.
До заседания Совета директоров Банка России, на котором вновь будет обсуждаться вопрос о ключевой ставке осталось десять дней, но денежные власти уже начали активно объяснять, что инфляционная ситуация в экономике успокаивается и, следовательно, нужно быть готовым к тому, что ключевую ставку оставят на нынешнем уровне. (О том, чтобы начать её снижение речи пока идти не может, несбалансированность экономики слишком очевидна).
Вот, например, что сказано в бюллетене «О чём говорят тренды», вышедшем на этой неделе: «Аналитические показатели в целом говорят о некотором снижении устойчивого инфляционного давления относительно конца года… Инфляционные ожидания населения в феврале также снизились – впервые с сентября 2024 года… Сезонно сглаженный рост цен в феврале, по оценке из недельных данных, несколько замедлился по сравнению с январем… Оперативная февральская статистика указывает на появление признаков формирования тренда на замедление роста цен…» Конечно, этот текст написан сотрудниками Департамента исследований и не факт, что он отражает воззрения тех, кто принимает решения относительно денежной политики. Но до настоящего времени публикации этого Департамента работали как качественный флюгер, показывая, куда склоняются настроения руководства.
Сразу скажу главное: не важно, является эта публикация флюгером или исследователи «подносят снаряды» для принятия решения, для меня высказанная оценка ситуации не выглядит адекватной; на мой взгляд, статистика говорит о противоположном, инфляция продолжает ускоряться. Пройдём по порядку.
Инфляционное давление снизилось относительно конца года. Да. Но то же самое наблюдалось и в прошлом году – сезонность в российской экономике никто не отменял, и на графике хорошо видно, что рост цен в начале 2024 года оказался заметно ниже, чем в конце 2023-го. На этом же графике видно, что в октябре-начале ноября прошлого года рост цен мало чем отличался от того, что фиксировал Росстат осенью 2023-го, после чего началось заметное ускорение инфляции. Поскольку сезонность никто не отменял, то в январе-феврале рост цен был ниже, чем в ноябре-декабре, но заметно выше, чем в начале 2024-го года.
Подкину фактуры для любителей критиковать Росстат: традиционно ведомство не даёт оценку инфляции за последнюю неделю декабря, когда накануне новогодних праздников инфляция может бить всяческие рекорды. В результате, например, по состоянию на 23 декабря прошлого года накопленная с начала года инфляция составила 9,5%, а по итогам года она составила 9,52%, т.е. в предпраздничную неделю цены выросли на микроскопические 0,02%. Впрочем, в прошлом году на неделе, закончившейся 11 марта, включавшую приятный праздник, цены в России по данным Росстата не выросли вовсе. Какие-то странные праздники получаются, вам не кажется?
Оперативная статистика указывает на формирование тренда на замедление роста цен. Не знаю, где исследователи увидели признаки замедления роста цен, но на следующем графике вы видите, насколько быстро нарастает накопленная с начала года инфляция – по итогам двух месяцев она оказалась выше, чем инфляция, накопленная к началу мая в 2023-м и в 2024-м.
Инфляционные ожидания населения в феврале также снизились. Хорошо известно, что предсказать перелом в инфляционной динамике крайне сложно – инфляция не поддаётся алгебре вычислений, её необходимо дополнять гармонией, инфляционными ожиданиями, измерить которые в России крайне сложно. Опросы, которые проводятся по заказу Банка России, обычно показывают стандартный результат - инфляционные ожидания очень близки к оценке текущей инфляции; при этом оценка текущей инфляции, как правило, сильно отличается от того, что показывает Росстат. Рассчитывать сегодня на помощь финансового рынка – как, например, это можно делать в США, где Казначейство выпускает гособлигации, привязанные к инфляции, - не приходится: рынок слишком мелкий, основные игроки на нём – госбанки, которые могут принимать решения, исходя из приказа сверху, игравшие важную роль нерезиденты лишены своих прав, крупных институциональных инвесторов после ликвидации одиннадцать лет назад накопительной пенсионной системы в стране не возникло.
Поэтому я внимательно гляжу на динамику различных денежных агрегатов, поскольку разные компоненты денежной массы играют различную роль в экономике. Так, наличные деньги используются, главным образом, населением в качестве средства платежа для обслуживания текущих потребностей. Возможно, ещё сохранилось какое-то количество россиян, предпочитающих хранить деньги в стеклянной банке или в коробке из-под обуви, но такими сбережениями для целей оценки инфляционных ожиданий населения можно пренебречь. На следующем графике видно, что до середины 2023 г. количество наличных рублей в обращении продолжало расти, после чего этот объём застабилизировался. Если вспомнить, в середине 2023 года Банк России всерьёз обеспокоился растущей инфляцией и стремительно повысил ключевую ставку с 7,5 процентов в середине года до 16 процентов в декабре. Эти действия сопровождались достаточно беспомощной риторикой со стороны руководства Банка России, которое после каждого повышения ставки обещало, что инфляция в ближайшие недели снизится, чего естественно не происходило. Российское население, не будучи в целом финансово грамотным, быстро осознало, в чём дело и приняло адекватные решения, которые подтверждаются статистикой. Та небольшая часть россиян, которая имеет финансовые сбережения, начала интенсивно увеличивать средства на банковских депозитах; подавляющее большинство россиян резко увеличили скорость обращения денег, т.е. стали меньше держать наличных рублей в своих кошельках, предпочитая как можно быстрее обменять их на что-то более осязаемое.
В результате объем платежей населения за товары и услуги, выросший к настоящему времени по данным Росстата более, чем на 25% с середины 2023 г., осуществляется с использованием того же количества рублей, что и полтора года назад[1]. Такое возможно только при увеличении скорости обращения денег, что является самым важным индикатором растущих инфляционных ожиданий.
На этом же графике видно, что в последние месяцы существенно замедлился рост остатков средств на текущих счетах компаний и счетах населения до востребования, которые также используются для текущих платежей. Средства на счетах населения до востребования с середины 2023 г. увеличились на 12,3 процента, т.е. немного меньше, чем инфляция, зато средства корпоративного сектора увеличились всего на 5 процентов, т.е. заметно меньше уровня официальной инфляции, что говорит о растущих инфляционных ожиданиях компаний.
Хорошо понимаю, что этот «технический» анализ кое-кого утомил, поэтому закончу тем, с чего начал: для меня успокоительные месседжи Банка России не являются убедительными; я считаю, что инфляционные ожидания в России остаются повышенными, а инфляция продолжает ускоряться. Эта ситуация ставит Эльвиру Набиуллину перед сложным выбором. С одной стороны, можно пойти «на поводу» у Департамента исследований и понадеяться «на авось» , сказать, что ситуация сложная, но она под контролем и оставить ставку неизменной; но при этом очень велика вероятность того, что через три-четыре месяца более ещё более высокие темпы инфляции станут очевидными для всех, и это подорвёт доверие к российским денежным властям. С другой стороны, можно смело посмотреть в лицо фактам и повысить ключевую ставку в надежде на чудо; но при этом очень велика вероятность того, что чуда, снижения инфляции, не случится – мало кому остаются непонятными факторы, разгоняющие цены в России, - зато повышение ставки будет ещё сильнее давить экономическую активность в невоенных секторах, что обрушит на Банк России мощный вал критики.
Я, честно говоря, даже не знаю, какой из вариантов плохой, а какой – очень плохой.
[1] Очевидная гипотеза, возникающая в этот момент, предполагающая более активное использование населением платёжных карт, не подтверждается данными Банка России – если в 2023 г. объем платежей населения за товары и услуги с использованием банковских карт вырос на 13,6 процентов (при официальной инфляции в 7,4 процента), то за девять месяцев 2024 г. (более поздних данных пока нет) – на 10 процентов, т.е. вровень с инфляцией. Ещё одну гипотезу, связанную с более активным использованием Системы быстрых платежей (СБП) Банка России для расчётов за товары и услуги, до конца проверить невозможно. 90 процентов платежей с использованием СБП осуществляется между физическими лицами, и, очевидно, не все эти расчёты связаны с платежами за товары и услуги.