ЭКОНОМИЧЕСКИЙ МОНИТОР.
29 декабря 2025 г.
Вступая в 2026 г.
Любой политик, окажись он на месте Владимира Путина, должен быть благодарен своей экономической команде. В треугольнике – продолжение войны/макроэкономическая стабильность/экономический рост – правительство (в широком смысле, включая Центральный банк) не имело права голоса в вопросе об окончании войны и, действуя рационально, пожертвовало темпами роста ради подавления инфляции. Это хорошо согласуется с учебниками экономики – низкая инфляция является фундаментом устойчивого роста экономики. Однако, низкая инфляция это необходимое, но не достаточное условие роста. В этой связи главный вопрос, касающийся прогноза на следующий год звучит так: если Банку России удастся подавить инфляцию до целевой 4%-ной отметки к середине 2026 г., сможет ли невоенная часть экономики оттолкнуться ото дна и начать движение вверх?
Главный успех
Несомненно, главным успехом российских экономических властей в 2025 г. стало снижение темпов инфляции, с 9,5% до менее чем 6%, явившееся результатом согласованных/командных усилий Минфина и Банка России. Минфин на протяжении одиннадцати месяцев твёрдо придерживался ограничительной политики в части расходов1, а увеличение дефицита бюджета не более чем компенсировало падение нефтегазовых доходов, вызванное укреплением курса рубля. Кроме того, Минфин смог провести крайне непопулярное решение о повышении ставки НДС с 1 января, что приведёт к сокращению спроса и станет дезинфляционным фактором. Банк России, в свою очередь, до конца весны сохранял запредельно высокий уровень ключевой ставки; хотя после этого он принял уже пять решений о её снижении, накопленное снижение ставки – с 21% до 16% - лишь незначительно снизило жёсткость денежной политики.
Конечно, можно говорить о том, что важную роль в снижении инфляции сыграло никем не прогнозировавшееся стремительное укрепление курса рубля в первой половине 2025 г., которое не только затормозило цены на непродовольственные товары, но и привело к их снижению в апреле-июне. Но, с другой стороны, оглядываясь назад, нужно признать, что укрепление рубля стало результатом множества ранее принятых решений, – впрочем, как в Москве, так и Вашингтоне и Брюсселе, - которые резко осложнили отток капитала из России, и таким образом содействовали укреплению рубля. И вообще, победителей не судят.
Хотя динамика инфляции на протяжении второй половины года устойчиво сохраняла нисходящий тренд, а Банк России декларирует свою уверенность в том, что целевой уровень инфляции – 4% - будет достигнут к середине 2026 г. и сохраняться во второй его половине, складывается ощущение, что твёрдой уверенности в этом ни у кого нет. С одной стороны, неопределённость с политикой бюджетных расходов сохраняется, и даже, если Минфин удержит расходы декабря 2025 г. на низком уровне, никто не знает, каким образом он сможет компенсировать падение нефтегазовых доходов, если снижение цен на российскую нефть окажется устойчивым. С другой стороны, интуитивное ощущение того, что курс рубля является переоцененным, и что девальвация (и, следовательно, ускорение инфляции) это лишь вопрос времени, всё больше отражается в экономических дискуссиях на самых разных уровнях.
Если к этому добавить неснижающиеся и даже слегка выросшие в последние два месяца инфляционные ожидания населения и бизнеса, то следует согласиться с оценкой Банка России, которая была озвучена после последнего решения о снижении ключевой ставки (16 декабря) – проинфляционные риски преобладают над дезинфляционными. Это не означает, что у Банка России нет пространства для снижения ключевой ставки – её повышение в ноябре 2024 г. с 16% до 21% носило, в основном, психологический характер, и её снижение при текущем уровне инфляции до уровня 12%-13% должно рассматриваться, как компенсация уже случившегося снижения темпа роста цен. Мы ожидаем, что снижение ставки в начале будущего года будет идти очень медленно, а посылаемые Банком России месседжи не будут настолько оптимистическими, чтобы подавить инфляционные ожидания и стимулировать бизнес к началу оживления.
Цена успеха
Правительство, и Центральный банк ставят уже задачу несколько приземлить эти темпы, и на следующий год, я думаю, по разным оценкам, должны у нас быть там где-то 2–2,5 процента. (Итоги года с Владимиром Путиным, 19 декабря 2024 г.)
Что касается однопроцентного роста в этом году, темпа роста экономики, – это осознанное действие со стороны Правительства и Центрального банка и всего руководства страны, связанное с таргетированием инфляции. И нужно отметить, что в целом эту задачу удаётся решать, потому что была поставлена цель – снизить инфляцию хотя бы до шести процентов. (Итоги года с Владимиром Путиным, 19 декабря 2025 г.)
Росстат опубликовал данные о производстве ВВП за три квартала 2025 года, которые говорят о стагнации российской экономики с начала года – за три квартала ВВП не превысил уровня последнего квартала предыдущего года (Рис.1). Правительство и Банк России считают, что по итогам года ВВП вырастет на 1% по сравнению с 2024 г. Для этого в четвёртом квартале ВВП должен расти со скоростью 3,6% в годовом выражении, т.е. существенно ускориться по сравнению со вторым и третьим кварталами (1,1% и 0,4%, соответственно). С учётом депрессивного состояния экономики это представляется маловероятным, но традиционное «ускорение» экономики, которое традиционно Росстат фиксирует в конце года может и на этот раз удивить всех.
Причины торможения экономики в уходящем году хорошо понятны: повышение налогов, которое забирает ресурсы у населения и бизнеса, сжатие бюджетных расходов, не связанных с военным бюджетом, высокие процентные ставки, сделавшие малопривлекательными кредиты для многих компаний, чьи модели бизнеса опирались на заёмные ресурсы.
Однако если посмотреть на более длинный исторический ряд, то торможение экономики в 2025 г. представляется «нормальным». Владимир Путин вернулся в президентское кресло в мае 2012 г. За прошедшие с тех пор 13 с половиной лет российская экономика росла со средней скоростью 1,37% в год, и отставание от траектории потенциального роста (которую в то время Банк России и Минэкономики оценивали в 4% годовых) с каждым годом увеличивается.
Источник: Росстат.
Война в Украине продолжается почти четыре года, и за это время структура экономики сильно изменилась (Рис. 2). Главными «бенефициарами» военной экономики стали три сектора:
· гостиницы и общественное питание, что связано с резким сокращением зарубежного туризма и переориентацией граждан с доходами выше средних на внутренний туризм,
· госуправление и военная безопасность, комментарии не требуются,
· финансы и страхование, за счёт роста доходов, полученных банками от бюджета по программам субсидирования процентных ставок (ипотека и поддержка секторов промышленности и сельского хозяйства) в условиях резко выросших процентных ставок. В 2025 г. сумма таких бюджетных расходов составила около 40 процентов прибыли, полученной банковским сектором.
Главными проигравшими, секторами с самым глубоким падением за это время стали:
Здравоохранение и социальные услуги (в меньшей степени образование), что связано с перераспределением бюджетных ресурсов в пользу военного сектора;
Водоснабжение, водоотведение и утилизация бытовых отходов, что связано с задержками в реализации государственных программ, в которых самым крупным оператором был «Ростех», попавший под санкции и лишившийся доступа к импортному оборудованию;
Оптовая торговля, в которую российская статистика включает доходы холдинговых компаний, включая крупнейшие компании из добывающего сектора, доходы которых снизились из-за снижения мировых цен, роста расходов на логистику и снижения объёмов экспорта.
Источник: Росстат.
На круги своя
Опубликованная Росстатом информация о динамике промышленности в октябре – плюс 3 процента к сентябрю - поразила не только неожиданностью перехода от спада к росту и сверхсильным скачком, но и полным отсутствием связанных с этим официальных комментариев. Предположения экспертов не сильно отличались друг от друга – очевидно, это «чудо» было связано со спецификой производства военной продукции и, следовательно, не могло быть устойчивым.
Источник: ЦМАКП.
Данные Росстата за 11 месяцев подтвердили эту гипотезу и продемонстрировали продолжение стагнации/рецессии в большинстве секторов промышленности. К ноябрю предыдущего года промышленность сжалась на 0,7%, а падение к октябрю составило 4,1%. Значимо положительные темпы роста (более 2%) за одиннадцать месяцев традиционно продемонстрировали сектора, связанные с удовлетворением потребностей армии – лекарственные средства и материалы (плюс 15,6%), производство готовых металлических изделий кроме машин и оборудования (плюс 13,9%), производство прочих транспортных средств (плюс 29,5%) и производство компьютеров, электронных и оптических изделий (плюс 13%) – и производство табачных изделий (плюс 5,3%). Самые сильные темпы спада продемонстрировало производство автомобилей (минус 23,6%), производство кожи и изделий из кожи (минус 13,4%), полиграфия (минус 13%), добыча прочих полезных ископаемых (в основном, торф, нерудные материалы, сера) (минус 10,8%), производство мебели (минус 7,5%).
Из 28 промышленных секторов, которые выделяет статистика, в 17 темпы роста за 11 месяцев оказались ниже, чем аналогичные показатели за 9 месяцев (январь-сентябрь), по сравнению с данными за полугодие ситуация ухудшилась в 21 секторе.
Минфин демонстрирует уверенность
Данные об исполнении бюджета за одиннадцать месяцев не принесли неожиданностей и не внесли ясности. Расходы и доходы бюджета не существенно отличались от показателей предыдущих месяцев и от ожиданий экспертов. В итоге за один месяц до конца года неопределённость относительно общей суммы расходов и дефицита федерального бюджета сохраняется.
Более того, 17 декабря министр обороны Андрей Белоусов добавил «масла в огонь», сообщив, что расходы его ведомства в 2025 г. составят 7,3% ВВП[4], что на 1 процентный пункт (на 2,1 трлн.рублей) больше, чем было запланировано в бюджете. Чтобы Минобороны получило больше денег, Минфин должен или увеличить общие расходы бюджета, или секвестировать расходы по другим статьям бюджета.
С одной стороны, в отличие от прошлого года, когда в середине декабря Минфин неожиданно занял на рынке более 2 триллионов рублей, практически весь необходимый с точки зрения казны объём ресурсов был получен уже 12 ноября. В этот день казна получила 1,6 трлн.рублей за счёт размещения государственных обязательств. Так же как и годом ранее Минфину потребовалась «помощь» Банка России – в этот день банки получили 850 млрд.рублей по операциям РЕПО. В последующие недели объёмы заимствований Минфина на еженедельных аукционах были минимальными. 24 декабря министерство заявило о завершении размещений в 2025 г. и о выполнении годового плана заимствований.
С другой стороны, для того чтобы нарастить дефицит и увеличить расходы в конце года, Минфину совсем не обязательно выходить на рынок с заимствованиями. Тот же результат можно получить за счёт снижения остатков на счетах Казначейства в Центральном банке или за счёт снижения объёма депозитов, которые Минфин разместил в коммерческих банках.
Одним словом, нужно набраться терпения и ждать середины января, когда Минфин опубликует данные об итогах года.
Одной строкой
В своём выступлении на коллегии Минобороны министр Белоусов заявил, что «В 2026 году приоритизация [расходов Минобороны] позволит стабилизировать их на том же уровне или даже несколько снизить [по сравнению с 2025 г.]»2.
В 2025 г. в России была повышена ставка налога на прибыль (с 20% до 25%) и введена прогрессивная шкала подоходного налога (от 13% до 22%), при этом все доходы от этого пошли в федеральный бюджет, хотя согласно Бюджетному кодексу поступления от обоих налогов являются доходами регионов. Несмотря на это, доля доходов федерального бюджета в консолидированном бюджете (бюджеты всех уровней, бюджеты Социального фонда и фондов медицинского страхования) по итогам 11 месяцев сократилась с 51,8% до 49,1%. Причина случившегося лежит на поверхности – укрепление рубля, что привело к падению нефтегазовых доходов (минус 25,4% за одиннадцать месяцев) и налогов на импорт (НДС, акцизы, пошлины) (минус 16%). В сумме снижение доходов по этим компонентам составило более 4 трлн.рублей ($50 млрд.) за одиннадцать месяцев.
Правительство обсуждает масштабную программу финансового оздоровления ОАО РЖД. Предложения включают предоставление бюджетной поддержки в разных формах на сумму до 150 млрд.рублей3, проведение индексации тарифов 1 октября 2026 г. вместо 1 декабря, что было зафиксировано при обсуждении закона о бюджете, введение дополнительной 1%-ной индексации тарифов на 12 месяцев, реструктуризацию долга, в том числе за счет временной конвертации его части в акции, реализацию площадей небоскреба в «Москва-Сити» и продажу Федеральной грузовой компании. Рассматриваемые меры поддержки могут достигать 1,3 трлн руб., но единого мнения в правительстве пока нет.
Совокупный финансовый результат угольной отрасли (прибыль минус убытки) за десять месяцев 2025 г. в четыре раза превысил уровень годичной давности. Компании столкнулись с существенными изменениями в структуре спроса (падение производства в черной металлургии) и вынуждены сокращать добычу наиболее прибыльных видов угля – антрацита, самого дорогостоящего сырья для угольных электростанций, и коксующегося угля, цены на который, как правило, вдвое превышают цены на энергетический уголь. Добыча антрацита по итогам 11 месяцев 2025 г. снизилась на 8,9%, а добыча коксующегося угля – на 9,1%. Добыча бурого угля – наименее дорогостоящего топлива для электростанций и жилищного сектора – выросла за тот же период на 5%, а добыча каменного энергетического угля – увеличилась на 3,9%. Общая добыча угля за одиннадцать месяцев выросла на 0,1% (до 389 млн тонн).
Средняя цена экспортной российской нефти, которая публикуется Минэкономики и используется для исчисления нефтегазовых доходов, в ноябре составила $44,87, что на 16,5% ниже уровня октября. Снижение цены российской нефти стало результатом введения санкций США против двух крупнейших российских нефтяных компаний, «Роснефти» и «Лукойла», на долю которых приходится половина добычи и экспорта нефти в стране. Ноябрьская цена нефти будет использована компаниями при уплате налогов в конце декабря; эффект её снижения в пересчёте на бюджетные доходы составит около 100 млр.рублей ($1,25 млрд.) за месяц.
Чего ждать?
В новый год российская экономика вступает, зажатая тисками с трёх сторон. С одной стороны, война продолжает высасывать финансовые, материальные и человеческие ресурсы. С другой, понятное желание Кремля удерживать макроэкономическую стабильность продолжит давить бизнес высокими процентными ставками, к чему добавится сокращение невоенных бюджетных расходов, совокупного спроса. С третьей, с каждым годом давление западных санкций в части ограничения доступа к современным технологиям и оборудованию делает производственный потенциал более старым и менее эффективным.
Представить, что в такой ситуации экономика сможет расти, очень тяжело. Более того, ожидаемое многими окончание военных действий в Украине в краткосрочной перспективе повысит шансы на рецессию – сокращение численности армии приведёт к падению доходов населения, а даже небольшое снижение объемов производства вооружений к падению промышленного производства.
Отсутствие экономического роста будет означать, что бюджет по-прежнему будет стеснён в своих возможностях и у него не будет ресурсов для того, чтобы бюджетным импульсом подтолкнуть экономику к началу роста. Впрочем, если ресурсы для такой политики можно найти за счёт увеличения дефицита и госдолга, то вопрос, откуда в экономике может появиться новый спрос, пока остаётся без ответа.
Возможно, по итогам декабря этот тезис потребует корректировки, если расходы последнего месяца года окажутся традиционно существенно выше расходов предыдущих месяцев. Но в этом случае инфляционный эффект проявится только в следующем году, и, следовательно, не изменит оценок того, как бюджет влиял на подавление инфляции в течение уходящего года.
Кроме того Белоусов сообщил, что расходы на войну в 2025 г. составили 5% ВВП, в т.ч. 0,7% ВВП было получено за счёт сокращения расходов Минобороны, не связанных с военными действиями.
Чистая прибыль компании за десять месяцев 2025 г. составила 105 млрд.рублей.
Каково ваше мнение по поводу почти полной зависимости российских банков от операций репо c ЦБ для поддержания необходимых уровней ликвидности? Получается замкнутый круг: банки покупают ОФЗ и тут же их отдают под репо.